布、封测概念、光刻机、HBM，凡是沾上AI量的赛道，都在持续狂欢。

  而在同一片天空下，一群老牌私募正在经历牛市里的至暗时刻。

  宁泉资产，创始人杨东，原兴全基金总经理，曾以2007年6000点劝基民赎回、2015年4400点明确看空著称，被誉为基金圈业界良心。

  昨天，宁泉发布《2026年半年投资汇报》，向持有人致歉：今年业绩没做好，6月份遭遇了产品成立以来最大的挑战，回撤幅度和我们在熊市中的最大回撤都差不多了，以往牛市从未发生这样的事情。

  半夏投资，创始人李蓓，宏观对冲策略的代表人物。她的旗舰产品半夏稳健混合宏观对冲在6月15日至18日四个交易日单周净值下跌15.03%。

  第一层，持仓结构。宁泉的科技股布局集中在互联网巨头，在2022-2024年估值进入较好区间时逐步买入。杨东的逻辑是，互联网巨头拥有雄厚的资本、算力资源、多年AI布局以及丰富的应用场景，尤其宝贵的是大量数据资源。同时，现存业务的现金奶牛特点足以支撑巨大的资本开支。

  然而，现实很残酷。去年上半年DeepSeek时刻，这些股票有不错的表现，但之后的一年却是不断的阴跌。中国互联网巨头在市值远小于美国同行的情况下，却仍然走出了完全相反的走势，确实令我们迷惑不解。

  第二层，对AI基建泡沫的判断。杨东认为，中国的AI泡沫基本上围绕着AI基建主题展开。相关制造业公司的商业模式大多非常一般...同时要一直的资本开支来维持增长。仅仅是一轮巨大的需求带来的景气，就能炒到这么高的估值、这么大的市值，我们确实没算过来。

  他将当前市场类比2015年：15年牛市的时候，有个词叫无脑买入，现在大约又是这种状态了。

  第三层，末日预言。宁泉在信中给出了一个极具冲击力的判断：A股大量的热门股票，未来非常有可能跌掉八成乃至九成以上，我们不敢再参与了。我们没能力火中取栗，冒这种风险是对持有人的不负责任。

  目前宁泉的持仓集中在两个方向：一是低估值、高分红、行业地位稳固、现金流良好的企业，包括电信运营商、家电、电力、金融、化工、物业服务等，部分分红率已达8%-10%；二是重度低迷的周期行业，主要是地产开发、建材龙头和光伏龙头。

  在6月21日发布的《致半夏投资人》信中，她明白准确地提出了AI泡沫破裂的触发条件：以Anthropic的ARR（年度经常性收入）为代表，最下游的模型公司收入增速已显著放缓，到年底大概率会明显低于此前市场的乐观预期，后续资本开支预期的下行是大概率的。

  她将这一判断提炼为一个分析框架，AI板块盈利和估值位于高位，领先指标（下游需求）已开始下行，滞后指标（算力投资）仍在上行，这种背离，在她看来，正是投资者应该逐渐撤离行业而不是追多的阶段。

  李蓓的持仓与她的判断完全一致：能源7%、地产25%、消费20%、建材8%，合计约60%的仓位押注在低估值内需资产上。

  她对消费龙头的判断是，在过去5年房价大幅下行、居民财富缩水的周期，这批公司靠扩大市场占有率、优化经营效率，利润维持在历史顶配水平附近甚至创出新高。目前PE已从月初的12倍跌至不足10倍，而海外同类公司PE大多在20倍以上。

  对地产，持有的地产公司阿尔法属性强，过去2年，虽然二手房价平均下跌了20%，新推盘的净利率已经回升到10%左右。只是因为结算滞后销售2年时间，报表利润还没有爆发。

  她在信中留下了一句极具个人风格的话：“如果投资人想拿这笔钱去追AI，就算你骂我，我也想劝一句，千万要慎重。”

  成长派私募仍在加码。据中国基金报报道，多家头部成长派私募仍然重仓AI板块，并积极寻找产业链中新的紧缺环节。

  卖方研究维持主线判断。华源证券在最新宏观周报中明确，后市真正的核心矛盾仍是AI产业链，资金对这条主线的需求前景给出正面定价。同时给出了一个关键时间窗口：6月至8月中旬中性偏做多，8至11月在大多数情况下要转为谨慎，以7月底的FOMC会议与二季度科技股财报作为是否提前转谨慎的触发点。

  银河证券在2026年A股中期投资展望中指出，市场核心逻辑已从估值修复切换至业绩兑现，AI算力、高端装备等景气赛道获得资金集中增配。

  浙商证券在板块共识行情系列研究中，用山高路窄，左右逢源六个字定调下半年策略，将AI渗透率的微观及宏观潜力作为共识的基础。

  宁泉和半夏的核心担忧是，下游模型公司收入增速放缓→资本开支预期下行→算力基建需求见顶→估值泡沫破裂。这个逻辑链条在历史上多次被验证，但重点是增速放缓与见顶回落之间的时间差和幅度差。

  从产业端看，MLCC为例，其作为AI算力基础设施的核心元件，全球市场规模预计从2025年的约148亿美元增长至2034年的约286亿美元，CAGR约7.6%，AI服务器与汽车成为结构性增量来源，至少供给端仍在加码扩产。

  这是当前最核心的分歧。宁泉认为大量热门股未来可能跌掉八九成，而成长派则认为业绩高增长足以消化当前估值。

  6月24日，板块主力资金单日净流入67.26亿元，近5日累计净流入88.13亿元，显示机构资金仍在积极配置。

  但拆解资金结构不难发现一个微妙信号，当日超大单净流入占比6.38%，大单净流入仅0.02%，中单净流出0.09%，大资金在边打边撤，中等资金慢慢的开始净流出。

  宁泉和半夏的另一个共同信仰是，被市场唾弃的低估值资产终将恢复。杨东认为即便一时被唾弃，未来也一定是可恢复的；李蓓则坚信其持仓从两年维度来看高度确定、有较高绝对收益。

  李蓓的持仓逻辑本身没有错，PE不足10倍的消费龙头，股息率5%的建材龙头，7.5倍PE、6%股息率的能源龙头，放在任何历史时期都是便宜货。

  但问题在于，当市场风格极致分化、资金虹吸效应持续强化时，低估值本身并不构成上涨的充分条件。

  正如一位市场评论者所言，当AI赛道的拥挤度达到极致，当老登股的悲观预期被充分定价，风格切换的窗口或将打开。但在此之前，这种坚守注定艰难。

  2026年上半年的A股，正在上演一场关于信仰的极限拉扯。

  一边是坚信这次不一样的AI信徒，一边是这次也一样的价值老将。杨东和李蓓的集体看空，与其说是对AI产业的否定，不如说是对当前估值定价机制的质疑，用杨东的话说：仅仅股价过度透支就足以引发调整。

  而当前市场的残酷之处，泡沫的破裂从来不会提前通知，但泡沫的狂欢却能让每个看空者都先死一遍。

  截至6月24日，宁泉的管理规模仍然有数百亿之巨，半夏的管理规模已跌至50亿元以下。对于杨东和李蓓而言，他们等待的风格切换窗口能否打开，或许将在未来两个季度内迎来答案。